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美国货币政策行为模式可能正在发生历史性变化
2019年08月05日  
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在美国东部时间7月31日下午2点,美联储宣布降低基准利率0.25%,并提前两个月结束缩表行动。这是美联储十年来第一次降息,更重要的是,这表明美国货币政策原有的正常化过程终结,美国货币政策行为模式很可能发生历史性变化。

从1980年代以来,美联储逐步采用利率作为货币政策的主要中介目标,其决策规则主要由数据驱动,在低增长、高失业和低通货膨胀的环境下降息,反之则加息。这一规则为金融市场所熟悉,有利于公众对美联储的货币政策作出合理的预期。

从实际数据来看,近期美国经济延续了之前一年的势头,表现为增长稳定。增长主要驱动力来自稳定的消费,不过投资偏弱,核心通货膨胀持续低于2%的目标,工资增长速度不快。从数据逻辑来看,降息并没有明显的理由。

在此次利率决议公布后的采访环节中,美联储主席鲍威尔表现了相对灵活的姿态,旨在为美联储保留相机决策的空间,但也让外界难以清楚了解美联储的逻辑和意图。一方面,鲍威尔说明,降息考虑到了经济中投资回报率的下降、全球经济走软、贸易矛盾、低通胀等因素,是一次“保险性”的降息操作和调节。预期中的不确定因素对这次降息有很大影响,明显有别于历史上主要由实际数据驱动的利率决议。但另一方面,鲍威尔又否认这是长期降息周期的开始,强调未来的利率政策仍然有赖于经济数据,并否认降息是回应川普的压力,让市场感到困惑。

无论美联储降息的机制和原因是什么,发达国家未来都面临着一个低利率的环境。目前,欧元区和日本的货币政策利率仍然处在负利率区间。在2008年金融危机后,在货币政策正常化道路上走得最远的美联储(表现为量化宽松后的持续加息),在今天降息后仅有2个百分点的降息空间,大大低于历史上应对衰退时通常拥有的4-5个百分点的降息空间。降息空间不足,将导致在未来出现衰退时难以避免量化宽松甚至负利率的政策选择。有美联储官员认为,由于降息空间被压缩,有必要采取预防性的降息来延缓衰退到来,尽量避免被迫采用非常规货币政策。

发达国家的货币政策整体难以正常化,量化宽松和负利率这些非常规政策出现长期化、常规化的趋势,说明货币政策已经被大大透支。全要素生产率增长放缓、人口老化、收入分配不平等、贸易矛盾等结构性导致了发达国家低增长以及低投资回报的前景。在缺乏结构性改革来应对这些问题的背景下,通过货币政策压低投资和消费的借贷成本成为唯一的政策应对(the only game in town)。即使在经济状况相对较好的美国,2017年的减税政策也未能大规模提振投资,对消费也只有短期拉动,货币政策不得不继续背负重担。

面对政治家、民众和金融市场的期待和压力,发达国家央行充分意识到自己作为现实中唯一的“救世主”角色,努力进行货币政策的创新和迭代,然而,新政策也可能带来新的风险。短期内,宽松的货币政策可以降低经济下行风险,但持续的宽松积累和转移了长期风险。例如,低利率导致导致大量负利率、低利率债券的存在,在实现对借款成本的抑制的同时,也迫使投资者持有更多高风险债券或者股票来追求回报。从收入分配的角度,低利率带来的资产价格繁荣,会让社会中的收入和财富不平等扩大,抑制未来的需求增长,带来潜在的社会矛盾。

美联储降息不仅仅是终结了加息周期,很可能还开启了货币政策模式的新时代,全球经济从而进入了一个更为不确定的宏观环境。在美国降息之后,尚有降息空间的发达国家,如英国和加拿大,也会经历或者继续货币政策向宽松的转向。在这样的国际经济大环境下,我国更要坚定推进供给侧改革的决心,综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节,集中力量推动经济的高质量发展,不能过度寄望于宽松的货币政策等短期措施。

北京大学光华管理学院应用经济学系副教授 唐遥

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